“公募REITs向商業不動產擴容帶來了一個非常明確的信息，即定價機制將要發生變化。這就意味著不論是對資產擁有人，還是資產管理者或者運營機構來說，運營能力都是其加入這一賽道所應具備的最基礎的能力?！备吆唾Y本董事長蘇鑫向21世紀經濟報道記者表示。

3月24日，國家發改委和中國證監會同步發文，將基礎設施公募REITs的試點范圍擴大到百貨商場、購物中心、農貿市場等消費類商業業態（即“236號文”）。這不僅開辟了新的賽道，同時也對志在加入這一賽道的選手提出了新的要求。

從宏觀經濟環境來看，支持恢復和擴大消費，是公募REITs此次擴容的重要背景。對于中國龐大的商業地產市場來說，這一動作對于盤活存量、提高流動性，提供了很好的條件。

蘇鑫曾在房地產業深耕多年，于2009年10月創立高和資本，致力于用金融重塑城市面貌，引領和推動中國城市更新與不動產證券化。目前，高和資本在商業不動產領域總投資約500億元，并完成不動產證券化產品（包括CMBS、類REITs和公募REITs）約260億元。2020年到2022年，高和資本連續三年被PERE評為“亞太區不動產基金50強”。

浸淫中國商業地產市場多年的蘇鑫，曾于去年12月預測商業REITs將于今年打開?！?36號文”的發布，印證了他的猜想。

蘇鑫認為，隨著國內公募REITs向商業不動產領域擴容，商業不動產市場可能迎來三個趨勢。第一，商業資產定價機制改變帶來資產價格的明顯分化；第二，商業資產向優秀的資管公司靠攏；第三，開發商向資管機構轉變。

定價機制變革的標尺

我國有龐大的存量商業地產。根據中指研究院的統計，以新開工面積計算，全國商業營業用房存量達33.22億平方米，辦公樓存量達9.50億平方米，2014年后商辦用房開工量整體呈下行趨勢，進入存量時代。其中，在不少二三線城市，商業地產的庫存規模較為龐大，亟待進行消化。

按照蘇鑫的觀點，商業REITs增加商業類資產的流動性，資產價格預期上揚，這一點是毋庸置疑的。但就具體的資產價值及其增長情況而言，還是取決于NOI（凈營業收入）、資管公司的能力以及項目所處的地段。

這主要是由定價機制的變革決定的。

蘇鑫認為，REITs擴展到商業地產的首要信號，是資產定價機制可能發生根本性變革。在REITs擴容以前，房地產公司擁有的商業不動產大多在公司的表內，估值方式多用重置法和比較法。這就意味著資產價值是不斷通過評估上漲的，而與經營性現金流的高低無關。不過，商業REITs則為商業資產的估值提供了一把尺度清晰的尺子，即資產價值與現金流之間將呈現直接對應的關系，并據此帶來資產價值的分化。

蘇鑫解釋道，假如兩家購物中心都位于王府井，根據原有的定價機制，兩家購物中心的資產價值可能區別不大。而根據現金流來定價的話，如果一家購物中心的NOI為1000萬，另一家為100萬，那么前者的資產價格將是后者的10倍之多。

他認為，這把小小的尺子的出現，會讓整個商業不動產行業發生天翻地覆的變化。即由以開發為主導的制造業模式，轉向以運營資管為核心的資管模式。

在上述趨勢下，公募REITs對資管公司的能力和素質提出了新的要求。

蘇鑫就此提出了幾點建議。首先，資管公司需要兼顧地段與現金流?；诠乐颠壿嫷淖兓?，蘇鑫提出了硬核資產的概念，即地段加上現金流。在原有的定價機制下，地段是尤為突出的指標。但隨著定價機制的改變，現金流對于估價的意義也凸顯出來。

其次，資管公司必須具備基本的運營能力，這是由上述定價機制變化導致的。資管公司不再只是簡單地做招商運營定位，而是要能夠根據行業的發展趨勢，選擇優質項目，并擁有強大的并購能力及資本運營能力。

不過，運營能力只是資管公司的基礎能力。蘇鑫指出，具備優秀的信用和打造品牌的能力才能真正讓一家資管公司吸引更多商業資產，進一步做大做強。

新賽道，新方向

對房地產開發商而言，公募REITs的新政落地既是好消息，也是壞消息。

蘇鑫認為，壞消息在于，對于開發商的住宅業務來說，公募REITs的擴容短期內不會產生任何實質性的利好?！按舜握叩牧⒁饩褪侵С窒M，因此政府對資金流向有嚴格的控制?！?36號文’就明確規定發行回籠的資金嚴禁用于房地產住宅開發，甚至不容許開發商直接發行REITs?！?/p>

好消息則在于，公募REITs市場向商業地產擴容，將為盤活存量資產及開發商轉型提供一條相對穩健的新賽道。

在蘇鑫看來，公募REITs的擴容，最大受益者是國有企業的存量資產。近年來，在盤活存量資產方面，市場需要國家的支持和國企的投資，同時還需要警惕和避免負債率過高的問題。公募REITs的擴容，則為民間資本的進入提供了渠道。因為對這些資金來說，相比其他渠道，REITs的穩健也具有不小的吸引力。

其中，城市更新這一賽道將更受青睞。

蘇鑫對城市更新領域有著長期的觀察和大量的實地考察經驗。在他看來，城市更新是長期的投資，需要長期的股本，且預期回報相對低，保險資金顯然是最適合的。但險資是資產配置，要投資的是金融產品，而非不動產本身。同時，退出機制也是險資要考慮的問題。因此，從現有機制上來看，兩者并不匹配。

要解決這個問題，唯一的答案就是建那個“終極的池子”（即公募REITs）。蘇鑫表示，對長期資本來說，城市更新是個巨大的池子，但缺乏聯通。這次商業REITs的擴圍相當于把它們鑿通了。

蘇鑫建議，在實施大規模的城市更新時，可以將政府手中的存量資產通過發行商業REITs來籌集股本，來實現盤活存量的目的。如果短期現金流不好，則可以借助Pre-REITs來籌集資金。

他甚至認為，未來跑通新賽道最大的機會將是Pre-REITs，即把沒有完全成熟的商業先收入囊中，孵化后形成穩定的現金流，再進入REITs市場。其中，大的不動產商或首批試點的不動產基金都會把Pre-REITs作為重要的目標，而其成功的關鍵在于做好思路的轉變，并把以前的積累轉換過來。

具體而言，對于習慣了以制造業模式進行運營的開發商來說，轉型就顯得十分關鍵。

蘇鑫指出，若想加入這一新賽道，就意味著從制造業向服務業轉型，這對國企和民營企業而言皆然?！霸谥圃鞓I的邏輯下，開發商主要是打造空間，提供產品；而在商業REITs的邏輯下，定價方式的改變同樣要求開發商須具備運營和資管的能力，提高NOI，產生經營性現金流?！?/p>

他認為，從長遠來看，中國公募REITs與海外的REITs情況存在差異，國內開發商向資管公司的轉變并非一蹴而就，尚需相當長的時間；但是短期內隨著公募REITs向商業地產擴圍，重視運營能力和現金流的意識或將在開發商之中樹立起來。

其中，中小企業于未來也有機會加入這一新的賽道。

蘇鑫表示，未來房地產的市場規模將保持在10萬億左右，在如此體量的市場中，大企業在資金、整合能力上有其先發優勢，地位固然難以撼動。但在公募REITs領域中，大企業受制于其龐大的規模與相對固定的業務模式，樹立起變革意識進而付諸實際行動必然面臨著更大的阻力。而在這一方面，中小企業體量較小，整體轉變起來更為靈活，隨著新賽道、新模式的出現，其將有機會占據一席之地。